信托公司股票質押業務研究

一、業務現狀

近期，上交所與中國證券登記結算有限公司發布《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法(2017年征求意見稿)》，對股票質押回購業務進行了修訂。        

隨后,中國證券業協會也發布了《證券公司參與股票質押式回購交易風險管理指引(征求意見稿)》，強化了證券公司參與股票質押業務的風控管理。                                                                         

 上市公司股票作為押品，流動性強，處置便利，且股票質押市場門檻較低，這些優點使得上市公司股票質押成為常見的債權融資方式。

截至2017年9月末，過去一年內的質押筆數公積11831筆，其中質押給證券公司的8199筆，占比69%，質押給信托公司的較少，僅716筆，占比僅為6%。自2013年券商質押式回購業務開閘以來，信托公司在股票質押市場上的份額被嚴重擠壓，而且很多都是通道業務。

二、業務模式

股票質押分為場內質押和場外質押：

場內交易，即股票質押式回購業務，由證券公司根據融入方和融出方的委托向交易所交易系統進行交易申報（融出方包括證券公司、證券公司管理的集合資產管理計劃或定向資產管理客戶、證券公司資產管理子公司管理的集合資產管理計劃或定向資產管理客戶，以及專項資產管理計劃）。

交易系統對交易申報按相關規則予以確認，并將成交結果發送中國證券登記結算有限公司。中國證券登記結算有限公司依據交易所確認的成交結果為股票質押式回購提供相應的證券質押登記和清算交收等業務處理服務。

場外交易，股票質押的辦理不通過交易所系統，而是在中國證券登記結算有限公司辦理登記，質權自辦理登記之日起設立，較為靈活，信托、銀行、保險公司、基金子公司等均可以參與場外質押業務。

三、場內場外的區別

場內質押業務和場外質押業務的主要區別在于質押標的股票處置方式的不同：

場內質押股票的處置方式。場內交易的特點是在場內（即交易所內）完成股票質押交收，可以在場內直接處置。融資方發生違約時，可直接由證券公司向上交所綜合業務平臺的股票質押回購交易系統提交違約處置申報，并可直接在場內賣出質押股票，處置變現。

場外質押股票的處置方式。場外質押實際上是信托公司開展融資業務中的一種風控手段，不同于場內質押股票處置較為便利，場外質押業務中質押股票如何處置的問題是交易各方最關心的問題。

1、司法程序

場外質押業務中交易對手違約時，過往需通過司法程序方可處置質押股票，一般要辦理強制執行公證，以節約法院判決的處置時間。

 2、協議處置股票

按照2016年發布的《中國證券登記結算有限公司證券質押登記業務實施細則》的要求，在債務人違約時，質押當事人可根據辦理質押登記時提交的質押合同或簽署的相關協議，向中登公司申請辦理質押登記狀態調整業務，調整質押股票的登記狀態從“不可賣出”為“可賣出”（僅限于無限售流通股），由質權人自行賣出質押股票，也可以委托證券公司協助處置質押股票（需要出質人、質權人、證券公司事先簽署三方協議，并約定證券公司協助處置的相關內容）。

3、證券處置過戶抵償債務

質押雙方可根據質押證券處置協議約定，向中證登申請以質押證券轉讓抵償質權人。需要由出質人和質權人雙方申請辦理，適用于質押登記滿一年的無限售流通證券，處置價格不應低于質押證券處置協議簽署日前二十個交易日該證券收盤價的平均價的90%。

四、質押標的分類

除了流通股，限售股也可以作為場內和場外股票質押回購的標的證券，但限售股在限售期內無法直接平倉、協議轉讓，因此限售股的處置只能等待限售期滿或申請司法途徑處置。限售股仍屬于流通股，只不過其流通受到限制，限售股主要包括以下幾種：

新股限售股：根據《公司法》規定，發起人持有的股份，1年鎖定期（自公司成立之日起）；公司公開發行股份前已發行的股份，1年鎖定期（自上市交易之日起）。

董監高限售股：上市公司董監高持有的有限售條件的股份自股票上市之日起1年鎖定期；自離職之日起半年鎖定期；章程有約定的從約定；

控股股東和實際控制人承諾限售股。發行人在向交易所提出首次公開發行股票上市申請時，控股股東和實際控制人應當承諾：自發行人股票上市之日起三十六個月內，不轉讓或者委托他人管理、也不由發行人回購其直接或間接持有的股份。

非公開發行股票（定向增發）：發行結束之日起1年鎖定期；四類特定對象3年鎖定期（上市公司控股股東、實際控制人或者控制的關聯人；通過認購本次發行的股份取得上市公司實際控制權的投資者；董事會擬引入的境內外戰略投資者；取得本次發行的股份時，對其用于認購股份的資產持續擁有權益的時間不足十二個月的投資者）

收購人限售股：根據《證券法》和《上市公司收購管理辦法》，上市公司收購交易中，收購人持有的被收購公司股份，自收購行為完成后1年鎖定期。

除此之外，限售股還包括因股權分置改革產生的限售股，以及個人持有的其他類型的限售股。

一、主要模式

信托公司目前開展的股票質押業務主要分為通道業務和主動管理類業務，其中通道業務主要是與銀行合作開展的。監管機構對銀行業開展股票質押約也設定了一定的監管標準：

2016年末，銀監會發布新制度，首次明確將股票質押回購業務，包括場內、場外均歸入非標業務，這意味著銀行理財資金開展股票質押業務，需要占用非標額度，為銀行所能投入的資金規模設定了上限。

1、通道業務——與銀行合作股票質押業務

目前，信托公司法人股票質押業務多半是與銀行合作開展的，信托公司僅作為通道，主要業務模式包括以下幾種：

單一資金信托參與場內股票質押融資。銀行理財資金委托給信托公司，設立單一信托計劃，單一信托投資于券商定向資管計劃，融資人將其持有的股票質押給定向資管計劃。

結構化集合資金信托計劃參與場內股票質押融資。銀行理財資金委托給信托公司，認購集合資金信托計劃的優先級，信托公司設立的結構化集合資金信托計劃杠桿比例不超過3:1，信托資金投資于券商結合資管計劃或基金專項資管計劃。

信托公司設立結構化集合資金信托計劃參與場內股票質押業務，要符合杠桿比例不超過3：1的監管規定。2016年7月15日，證監會發布了《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》，對證券公司、基金管理公司、期貨公司及其依法設立的從事私募資產管理業務的子公司通過設立資產管理計劃開展私募資產管理業務的杠桿比例、收益分配等做出規定。

其中開展股票質押式回購的券商集合資管計劃屬于“固定收益類結構化資產管理計劃”，杠桿倍數不得超過3倍，即優先級（含中間級等安排）與劣后級份額之比值不得大于3。結構化資管產品要向上穿透審核，因此信托計劃作為委托資金也需要符合監管規定的杠桿比例要求。

結構化集合資金信托計劃參與場外質押融資。結構化信托銀行理財資金委托給信托公司，認購集合資金信托計劃的優先級，信托公司設立的結構化集合資金信托計劃杠桿比例不超過9:1，融資人將股票質押給信托計劃進行場外股票質押融資。

而按照2016年《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》(新八條底線）的要求，基金專項資管計劃、基金子公司資產管理計劃開展場外質押融資業務也要受結構化杠桿比例不超過3:1的限制�？梢钥闯�，與基金子公司等相比，信托公司在場外質押融資業務方面具備一定的優勢。

2、主動管理類股票質押業務關注的風險點

2013年5月24日，上海證券交易所、中國證券登記結算有限責任公司聯合發布《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法(試行)》，券商股票質押式回購這一創新場內股權質押融資業務的開展，使得信托公司在股票質押市場的份額受到嚴重擠壓。

信托公司開展股權質押融資業務需要現場辦理質押登記手續，同時場外質押在后續處置股票的效率方面，相比券商也沒有優勢，同時融資成本相對偏高，因此目前信托公司開展的主動管理類股票質押融資業務較少。

信托公司開展主動管理類股票質押業務在風險控制方面，除了要設置標的股票禁止介入的標準、質押率要求、盯市安排、履約擔保比例（主板股票警戒、平倉線一般為150%、130%，中小板和創業板股票警戒線、平倉線一般為160%、140%）、融資方過往是否有過大額減持的行為，融資方及標的上市公司是否有影響較大的負面信息、涉訴情況等，還需要關注的風險點包括：

集中度。關注融資方對外質押占比是否過高，在融資方持有的股票對外質押比例過高時，一旦發生風險事件，融資人的補倉空間有限，于此同時，在目前的減持新規下，質押股票很難及時變現，從而出現較大的流動性風險，會導致出現兩種極端情況，因觸及平倉線股東無能力補倉而停牌或者直接被強制平倉，這是從集中度來評估股票質押的風險。不過，目前來看，股票質押市場上的強制平倉是個小概率事件。

質押標的股票種類。除此之外，還要重點關注的是質押標的股票的種類，由于限售股質押存在質押合同效力的爭議，限售期內處置質物存在難度，因此，在開展此類業務時，應優先選擇非限售流通股作為質物。如果以限售股為質押標的股票的，約定的回購期限應覆蓋剩余限售期（回購期之前必須解禁）。

同時，待回購期間，股東不得作出任何延長限售期的承諾或行為，否則股東需提前購回，或者與出資方協商延期（總期限不得超過3年），同時補充擔保。需要關注的是，在融資方違約需要處置標的股票時，質押股票停牌、被司法凍結的，也無法直接平倉處置。

同時，要注意的是以限售股作為質押標的股票的，一般要求質押率較低，據統計深交所流通股質押率在40%左右，限售股質押率在40%左右；上交所流通股質押率在42-43%左右，限售股質押率在40%以下。

二、監管新規的影響

9月8日，上交所、深交所、中國結算發布《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法(2017年征求意見稿)》，對股票質押式回購業務進行了修訂，主要內容包括：

明確債券和ETF基金不得作為質押標的，股票質押式回購僅限于股票；質押比例超過50%的股票，不得作為質押標的再融資；金融機構和類金額機構、資管產品不得作為融資人；資管產品出資的股票質押式回購，單只股票的融資額與數量分別不能超過產品規模和股票數量的30%，壓縮加杠桿的空間；停止小額股票質押業務，股票質押回購業務的起點提升至500萬元。

監管新規主要影響的是券商作為質押方的場內質押業務，在銀監會沒有出臺后續監管措施的情況下，對場外股票質押業務沒有影響。信托公司目前開展的場內質押約為多半為通道業務，相關的指標設定等均有委托人、券商來確定，該新規沒有直接的影響，在業務量方面可能會受到一定的影響。